在國泰君安研究所11年的沉淀，邱冠華打下了扎實的研究功底。2012年起，他已9次斬獲新財富最佳分析師評選銀行業(yè)第一名，并成為銀行業(yè)首位“白金分析師”。2019年底，邱冠華轉戰(zhàn)浙商證券，繼往開來，深耕浙江。以特色化發(fā)展為旗，其帶領的浙商證券研究所在短時間內(nèi)快速發(fā)展，進步顯著。

來源：新財富（ID：newfortune）

作者：唐輝俊

原標題：《浙商證券邱冠華：從“白金分析師”到打造白金研究所》

入行14年，邱冠華始終保持著熱情與專注，獨特的研究方法以及長年的堅持不懈，讓他9次獲得新財富最佳分析師評選銀行業(yè)第一名。

在研究生涯中，邱冠華預判并見證了2012和2014年兩輪銀行股大行情，分別留下《大象起舞：從探戈到華爾茲》和《三拐共振》等代表性研報，前者讓他一舉打響了在業(yè)內(nèi)的知名度，后者則進一步鞏固了他“銀行一哥”的研究地位。其“買銀行中的LV”的理論，更是在資本市場廣為流傳。

邱冠華曾說，做研究類似于打靶，分析師們主要打三個靶子——市場認知、能力認可與感情認同，這三點考驗的是分析師的邏輯分析能力、營銷策劃能力與資源整合能力，分析師的典型畫像就是“一個會吟詩作賦的清華理工男”，“吟詩作對”和“清華理工男”皆為虛指。

2019年底，在國泰君安黃燕銘所長的鼓勵下，邱冠華從研究轉戰(zhàn)管理。離開相伴11年之久的國泰君安，邱冠華感慨萬千，“我自2008年入行以來，始終奮斗在賣方研究的一線，對國泰君安、對投資者、對銀行、對自己未敢有絲毫懈怠。寒暑11載，感恩在國泰君安遇到的每一個人，每一件事”。

如今，邱冠華依然雄心勃勃，在浙商證券研究所要樹牢擦亮三張“金色名片”（深耕浙江、扎根產(chǎn)業(yè)、擁抱銀行），重點布局“六大三新”九大領域（大資產(chǎn)、大金融、大消費、大制造、大健康、大周期、新科技、新能源、新材料），一張藍圖繪到底，久久為功，立志將浙商證券研究所打造成一家令人尊敬、市場前五的全國一流白金研究所。

01、分析師應該是“一個能吟詩作賦的清華理工男”

2008年，畢業(yè)于南京大學商學院會計專業(yè)的邱冠華正式加入國泰君安證券，成為一名銀行業(yè)研究員。此前，他幾乎沒有接觸過證券研究行業(yè)，選擇賣方分析師這條路，在邱冠華看來更像是一種慣性使然。

學生時期的邱冠華就展現(xiàn)出了對學術研究的濃厚興趣，大多數(shù)時間他都泡在圖書館里，看書、寫論文幾乎填滿了他的學生生涯。由于勤奮好學，本科時期他便已經(jīng)在核心期刊上****，這在同齡人中并不多見。這件事給予了邱冠華極大的自信，也為其后來踏入證券研究行業(yè)埋下了一顆種子。

到了研究生階段，邱冠華更加醉心學術研究，**文幾乎成為他最感興趣的事情。繼本科之后，他又在國內(nèi)會計學類的核心期刊《會計研究》發(fā)表了多篇論文。當時由于課程壓力較小，邱冠華旁聽了許多商學院以外專業(yè)的課程，甚至旁聽完了整個會計學博士階段的課程。

臨近碩士畢業(yè)，在職業(yè)的選擇上，他有過短暫的糾結。

邱冠華出生于廣東茂名的一個貧困家庭，作為家中長子，他下面還有兩個妹妹。為減輕家庭負擔，幾乎從進入大學那一刻，他便開始了勤工儉學，最初是負責樓棟的安全協(xié)管，每月有208元的收入。

由于收入有限，初入大學的他不得不身兼數(shù)職，花大量的時間掙錢。后來，他發(fā)現(xiàn)國家獎學金的數(shù)額是7000元，一年下來比做安全協(xié)管員多出了近5000元，這是一筆“巨款”。自此，邱冠華便立志每年都要爭取拿國家獎學金。與此同時，他也沒有放棄安全協(xié)管員的工作，但后來只是在晚間協(xié)助巡邏，并在巡邏的間隙抽空學習。

考慮到自己的家庭條件，他希望靠自己的努力改變現(xiàn)狀。最終，邱冠華還是決定去外面闖一闖。由于一直以來“對學術研究比較自信”，沒有太多猶豫，他選擇了從事證券研究行業(yè)。

多年后已經(jīng)成名的邱冠華談到，做研究其實是需要一些個人天賦的，總體可概括為“一個會吟詩作賦的清華理工男”。這里的“清華理工男”是虛指，代表分析師這個職業(yè)需要具備極強的學習能力以及邏輯思考能力，此外，“能吟詩作賦”意味著還需要具備一些善于溝通和表達的天分。

現(xiàn)在回頭看，邱冠華無疑是選擇了一條非常契合自身發(fā)展的路子。

年少的艱辛并沒有在邱冠華身上留下太多烙印，反而使他開朗健談、進取樂觀。學習之余，他十分熱愛運動，尤其是跑步和打籃球，擅長爆發(fā)力類項目。年少時因為家庭貧窮，買不起自行車，五公里的路程，邱冠華幾乎天天跑步上學，一跑就六年。高中時期，他曾代表班級獲得過高中男子籃球聯(lián)賽冠軍。而在南京大學求學時期，他更是多次獲得過南京大學校運動會五項全能項目冠軍。可以說是在成績優(yōu)等生里體育出眾，在體育優(yōu)等生里成績出眾。

成為一名分析師后，其外向的性格特征更是在他極富個人特色的演講中體現(xiàn)得尤為明顯。他在公開場合的演講，無一不幽默風趣、通俗易懂。

早期路演時，邱冠華一般會從宏觀面、基本面、資金面、政策面對銀行股的選股思路進行剖析。他認為，“宏觀面提供大背景，基本面好比干柴，資本面如同烈火，政策面類比晴天；干柴和烈火在一起就能燒起來嗎？未必，必須要天公作美，晴天配合”，三言兩語，眾人察察。

在表達上，邱冠華十分推崇“白居易風格”，追求老嫗能解。他解釋，“金融問題其實可類比社會生活，研究的本質是將復雜問題簡單化、抽象問題形象化、晦澀問題通俗化”。

而之所以形成這樣的語言風格，邱冠華認為與自身的成長環(huán)境有很大的關系。“可能因為小時候比較喜歡看電視劇，而劇里的臺詞基本都是打磨得比較精煉的”，他笑稱，再加上自己的成長環(huán)境鄉(xiāng)土氣息比較濃厚，他又特別喜歡跟人溝通交流，交織之下形成了現(xiàn)在的語言風格。

“當然，作為分析師，具備自己的個性是可以的，任何時候你可以出位，但不能出格”，邱冠華強調(diào)，做研究更不能為了個性而個性，首要的還是把研究做好。如何做好？萬變不離其宗，新人分析師想要快速獲得市場認可，一定是基于深度研究以及嚴謹邏輯思考之上的，此外，需要守正出奇，“觀點一定要鮮明，中庸的觀點幾乎很難有反響”。

“做賣方研究實際上跟打靶一樣”，邱冠華說，“賣方打三個靶子——市場認知、能力認可、感情認同，市場認知指的是需要讓大家認識你，考驗的是營銷策劃能力；能力認可考驗的則是研究水平；感情認同指的是綜合素質，尤其是跟人打交道的能力。”

此外，邱冠華認為，“誠信”與“專業(yè)”非常重要，“拍腦袋做的決定會給市場造成很大的噪音，而身處行業(yè)中的分析師，應當遵循資本市場客觀規(guī)律，守好底線，傳播正能量”。

02、用策略思維看銀行

2012年起，邱冠華9次獲得新財富銀行業(yè)最佳分析師第一名，并在2019年獲得“白金分析師”榮譽。

對于當初選擇銀行業(yè)作為研究方向，邱冠華坦言，當時自己對于行業(yè)并沒有比較清晰的認知，僅僅是一次機緣巧合之下，遇到了前輩兼校友，他告訴邱冠華，如果想要“出人頭地”，選擇加入伍永剛團隊準沒錯。當時的伍永剛正是國泰君安銀行業(yè)首席分析師，麾下人才輩出，先后帶出過多個“新財富第一名”，是一位資歷非常豐富的前輩。

秉持著“嚴師出高徒”的想法，邱冠華加入了伍永剛研究團隊，投身銀行業(yè)研究。他一貫的信念是，“既然選擇了，就一定要做到最好”。

受惠于入世紅利，2000年后，中國經(jīng)濟以“制造業(yè)+國際貿(mào)易”的實體經(jīng)濟為主，銀行業(yè)在這一過程中處于供需鏈優(yōu)勢端，大量的資金需求使得商業(yè)銀行迅速發(fā)展起來。到邱冠華入行前，中國銀行體系早已完成市場化改革，逐漸走向國際化，中、建、工、農(nóng)四大國有行先后完成股份制改革，由國有獨資商業(yè)銀行轉變?yōu)閲锌毓缮虡I(yè)銀行。

2008年金融危機爆發(fā)，全球金融機構像多米諾骨牌一樣接連倒下，國際上一些知名銀行在這場風波中折戟，國內(nèi)銀行業(yè)盡管也受到了一定程度的波及，但總體來看卻在這場危機中獨善其身，中國成為全球范圍中遭受沖擊較少的國家。

同年11月初，“四萬億”投資計劃推出，大量基建和地產(chǎn)項目跑步上馬，銀行也加緊支持，2009年信貸投放就達到了9.6萬億元的天量，此前持續(xù)探底的銀行股也開始震蕩上行。此后，滬指出現(xiàn)小牛市行情，銀行股也在2009年9-11月出現(xiàn)反彈行情。

剛入門的邱冠華，見證了屬于銀行業(yè)的“后黃金時代”。初入職場的他干勁十足，始終保持著學生時代的勤奮與熱情。邱冠華表示，那時候市場上新興的溝通工具，自己幾乎都會搶先試用。2010年左右，市場上用短信平臺服務客戶的還不多，而他一個人的短信費用就占到了國泰君安研究所的一半；再后來切換至微信，他又以最快的速度開始建群。

“我很早就有10多個500人的群了。”邱冠華說：“因為客戶都是有好奇心的，你要與時俱進，新型的溝通工具是可以錦上添花的。”

在證券研究行業(yè)，勤奮與踏實是基礎，新人期的邱冠華始終保持著與市場、客戶的緊密聯(lián)系，幾乎每兩三天，他就會帶著自己的研究觀點，去客戶那里“刷一次臉”。邱冠華用了三個詞來概括自己分析師時期的工作狀態(tài)——空中飛人，路演忙人，報告達人。在研究生涯中，邱冠華幾乎每天都保持著12個小時以上的工作時間，但他也毫不掩飾地說，他不喜歡熬夜，從業(yè)14年，累計熬夜不超過14晚，他更喜歡早睡早起，這種習慣和狀態(tài)持續(xù)至今。掌舵浙商證券研究所之后，他也極力倡議內(nèi)部員工若非情非得已都不要加班熬夜，要實干和巧干，杜絕蠻干。

功不唐捐，機會終于到來。2012年，受歐債危機疊加國內(nèi)外需求不足的影響，中國經(jīng)濟調(diào)整壓力增大，進入改革開放以來第二個調(diào)整型增長期。為保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，我國繼續(xù)實施積極的財政政策，著力優(yōu)化財政支出結構；貨幣政策方面，央行堅持穩(wěn)健的貨幣政策，為實體經(jīng)濟發(fā)展保駕護航。

在此背景下，銀行股迎來了一波大漲行情。而此前，邱冠華曾寫下《大象要起舞：從探戈到華爾茲》，精準預測了此次銀行股的大行情。該年度，邱冠華成功拿下了自己的首個新財富第一。

2014年，歷史重演。下半年銀行板塊行情啟動，銀行股市凈率（PB）從2014年9月的0.87倍上漲至2014年12月的1.31倍，大部分A股上市銀行均跑贏了銀行指數(shù)，其中，中信、光大、南京、民生等銀行漲幅靠前，分別達到了90%、83%、79%、74%。

而從當年4月開始，邱冠華便在研報《三拐共振，上調(diào)評級至增持》中，旗幟鮮明地表示看好銀行股較大級別的反彈，并進一步表示本輪反彈將持續(xù)，重點推薦了興業(yè)、民生、浦發(fā)、平安以及中信銀行。

7月28日，滬深兩市雙雙迎來大漲，上證指數(shù)收報2177.95點，漲幅為2.41%，其中，銀行板塊領漲，漲幅超過5%。此時，邱冠華發(fā)現(xiàn)，由于這輪加倉的主力是公募基金，而主動基金的銀行倉位非常低，在創(chuàng)業(yè)板公司中報業(yè)績屢屢低于預期的情況下，銀行股倉位嚴重偏低的狀態(tài)可能會有個平衡回歸過程。因此，他指出，銀行板塊本輪的行情并未結束。2014年末銀行板塊的暴漲，再次印證了邱冠華的判斷。

精準預判的背后，邱冠華表示，自己的秘訣是“用策略思維來看銀行”。他解釋，中國的銀行不僅僅是一家企業(yè)，更是宏觀調(diào)控的重要載體以及政策傳導的關鍵通道。因此，分析銀行業(yè)時，要回到產(chǎn)業(yè)的源點，應當采取自上而下的分析方法，用策略思維來研判銀行的投資機會。

所謂策略思維，拆分下來，即從傳統(tǒng)的估值模型——DDM模型（股利貼現(xiàn)模型）出發(fā)，從分子、分母的角度去解析銀行股。分子指的是基本面，包括ROE、凈息差、不良率等；分母則關注無風險利率與風險溢價。將分子、分母一一拆解，便可以出歷史上銀行股比較大級別的幾次行情，來看，表現(xiàn)有三。

其一是分子模式驅動，即基本面改善驅動的行情。譬如2017年，經(jīng)濟復蘇使得銀行的息差、不良率以及盈利情況都在改善，因此當年，銀行股出現(xiàn)了一輪絕對收益和相對收益的行情。

其二是分母模式，即估值提升所驅動的行情，比較典型的是2014年底，央行降息降準，風險評價改善、風險偏好提升，并且滬港通開啟之后，預期增量資金入市，分母端估值提升，帶來了銀行股的絕對收益行情和相對收益行情。

第三是分子、分母共振模式，即業(yè)績與估值共同提升。這類典型的行情出現(xiàn)在2012年，當年四季度，預期宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，貨幣政策保持寬松。分子端資產(chǎn)質量擔憂緩解、利潤增速超預期；分母端則是風險溢價下降，QFII入市進一步擴容，整體預期改善，分子、分母的共振帶來了一輪較大級別的銀行股估值修復行情。

03、重倉年輕人

邱冠華曾指出，隨著金融改革的縱深發(fā)展，未來券商的競爭日趨激烈，呈現(xiàn)大浪淘沙、K型分化趨勢，頭部化與特色化將成為券商轉型的兩大趨勢，并將通過“大魚吃小魚，快魚吃慢魚”的方式來完成，如果“本是小魚，動作還慢，將難逃被吃掉的命運”。

2019年底，邱冠華告別了工作11年之久的國泰君安證券，正式加入浙商證券，出任首席戰(zhàn)略官兼研究所所長。

浙商證券研究所在擴張的過程中，迅速招攬了一批明星分析師，新財富最佳分析師宏觀首席李超、輕工和紡織服裝首席馬莉、機械首席邱世梁等人的先后加入，使其在業(yè)內(nèi)迅速打響了知名度。同時，“后起之秀”如梁鳳潔、李丹、匡培欽、蔣高振等年輕分析師的加入，則進一步壯大了研究所的中堅力量。

在邱冠華的帶領下，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，浙商證券研究團隊也由2019年底的70余人增加到接近300人。在許多個公開場合，邱冠華分享自己的用人理念和策略時，都曾提及“重倉年輕人”的口號。他直言，賣方研究這個行業(yè)與職業(yè)體育十分類似，成績總是出在年輕的時候，賣方分析師的職業(yè)黃金期大約在25-40歲之間。

“年輕人最需要的是機會，其次要有自驅力。而能不能成為首席，與其自身的天賦及自我驅動力有很大的關系。浙商證券研究所愿意重倉一批既能干又肯干的年輕人，年輕人好比股市里的成長股，可以給予更高的估值和溢價。”目前，浙商證券研究團隊主要以新生代為主。

研究所作為人才密集型行業(yè)，人才的培養(yǎng)與發(fā)展是重中之重。對于走進研究所的實習生，邱冠華要求務必由首席親自帶教，凡事有指導、有響應，做到對每一位實習生負責。此外，研究所每周一都會組織培訓，邀請內(nèi)外部講師針對研究方法以及銷售技巧進行深度授課，且通常會提前一年設置好所有的培訓課程。

值得一提的是，在選人的過程中，邱冠華非常看重性格特征，而在專業(yè)方面，他認為，“如果不是醫(yī)藥、化工這種專業(yè)要求非常高的行業(yè)，在具備學習能力的情況下，大部分行業(yè)上手并不是很難”。

每年寒暑期里，浙商證券研究所會分別組織兩期后浪投研精英班，每期挑選30-50位優(yōu)秀的應屆生進行為期十天左右的集中訓練，以此觀察實習生的性格特征以及抗壓能力，最終挑選出合適的新人。在新人的選擇上，邱冠華堅持兩大原則：其一，對于符合條件的新人，研究所不拘一格降人才，且“來者不拒”；其二，對于很優(yōu)秀但不適合做賣方的年輕人，研究所會積極向其他金融機構推薦人才。

談及管理，邱冠華感觸頗深，“管理的本質就是克服人的劣根性，激發(fā)人的積極性”“謀事先謀人，管人先管心”“與其去喂馬，不如去種草”成為他的管理箴言。

浙商證券研究所倡導的是“員工辛苦心不苦，付出回報可預期可兌現(xiàn)”的工作文化。而對于業(yè)務發(fā)展，邱冠華自己始終“沖在前線”。他表示，帶隊打仗時，“你給我沖”和“你跟我沖”僅一字之別，性質和氛圍卻截然不同，后者能讓團隊凝聚力更強。他希望浙商證券研究團隊能擰成一股繩，奮勇向前。

04、打造白金研究所

對于一家券商研究所而言，“研值”的評判，很大程度上體現(xiàn)在每年的基金分倉傭金收入及排名情況上。邱冠華也的確交出了一份十分亮眼的“成績單”。

過去，浙商證券研究所在基金保險機構的研究排名約在第35-40名，邱冠華加盟后不到三年時間，浙商證券研究所進步顯著。2021年，浙商研究所連續(xù)兩年獲得新財富最具潛力研究機構第一名，最快進步研究機構第一名。在主要投資機構的研究排名平均進入前十名，純研究傭金從原來的平均每年不到3000萬提升至2021年接近5億元。受疫情居家辦公影響，2022年上半年機構投資者交易量增長放緩，浙商證券研究所依然實現(xiàn)純研究傭金約2.7億元，同比逆勢增長35%。

這一成績的取得殊為不易，邱冠華曾談到，“過往券商只要提供服務，基本上都能拿到傭金，只是錢多錢少的問題。到了2020年，基金公司對傭金的分配呈現(xiàn)出頭部集中化趨勢。通常而言，只有前20名才有服務資格，前15名才有分傭資格”。

事實上，隨著資本市場改革深化，券商競爭日益激烈，賣方研究成為提升公司競爭力的重要一環(huán)。

如果說資本市場最核心的兩部分是產(chǎn)業(yè)與資本，那么，證券研究行業(yè)則是連接產(chǎn)業(yè)與資本之間的橋梁。發(fā)力證券研究不僅有利于發(fā)揮協(xié)同效應，提升研究的綜合價值，而且能夠更好地賦能公司整體業(yè)務的發(fā)展。近年來，不少券商都在著力提升研究能力，浙商證券也正是在這樣的背景下開始發(fā)力研究業(yè)務。

作為浙江省首家上市券商，浙商證券前身系金信信托旗下的金信證券。2006年8月，浙商證券正式揭牌，2017年登陸上交所。經(jīng)過十余年的發(fā)展，現(xiàn)在的浙商證券已從最初的區(qū)域性小型券商，成長為國內(nèi)知名中型上市證券公司。

2020年，浙商證券正式將研究作為公司“五個提升建設”任務的頭號工程，對研究條線空前重視。董事長吳承根在2020年年會上發(fā)表的題為《強化戰(zhàn)略統(tǒng)領，提升發(fā)展質量》講話中指出：2020年要加快投研能力建設，以此作為公司新的發(fā)展引擎，并努力起到集團的金融智庫作用。

邱冠華也正是在這一戰(zhàn)略下，接過了浙商證券研究所的指揮棒。他表示：“正在轉型或者未來想要變得更強大的券商，沒有捷徑可走，必須把研究所做強做大。”

在不斷謀求發(fā)展的過程中，研究所如何轉型，成為券商發(fā)展的重要議題。在邱冠華看來，券商研究所既不能定性為成本中心，也非利潤中心，應當定位為價值中心。作為價值中心，研究所應當發(fā)揮好“兩個杠桿”作用，其一是“品牌杠桿”；其二是“業(yè)務杠桿”。

對此，浙商證券提出要“聚焦新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，打造新經(jīng)濟特色，通過研究賦能同業(yè)機構，提升研究的影響力，形成白金研究所特色”。

“未來，浙商證券研究所將樹牢擦亮三張金色名片——深耕浙江、擁抱銀行和扎根產(chǎn)業(yè)。”邱冠華表示，浙商證券根植于浙江這塊肥沃的土壤，有足夠的積淀和廣闊的成長空間，未來也會依托于浙江，發(fā)揮區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)勢。

對于“擁抱銀行”，他表示，銀行是金融生態(tài)圈中的絕對核心，券商是金融生態(tài)鏈中最佳的樞紐，未來十年中國財富管理將迎來黃金時代。他希望能夠發(fā)揮自己的專業(yè)和資源優(yōu)勢，在銀行和機構之間架起一座研究賦能的橋梁，助力銀行轉型的同時，將浙商證券研究所做強、做大、做精、做透。

扎根產(chǎn)業(yè)是指，致力于做最具產(chǎn)業(yè)深度的研究，每個行業(yè)至少配備1-2位產(chǎn)業(yè)專家，重要賽道3-5位產(chǎn)業(yè)專家。邱冠華認為，制作過咖啡的人才更懂得品味咖啡。

同時，浙商研究所將重點布局“六大三新”九個領域，“六大”即大資產(chǎn)、大金融、大健康、大制造、大消費、大周期6大領域；“三新”則是新科技（TMT）、新能源、新材料。

“浙商證券致力于打造全國一流的白金研究所，爭取5年內(nèi)辦成一家讓人尊敬、市場前五的頭部券商研究所。”邱冠華的新征程才剛剛開啟。

對話邱冠華：在銀行業(yè)的K型分化趨勢中大浪淘沙

01、未來銀行板塊將呈現(xiàn)K型分化

新財富：您如何看待未來3-5年銀行板塊的投資機會？銀行股長期增長的邏輯是什么？

邱冠華：未來3-5年，整個銀行業(yè)將會出現(xiàn)一種場景——大浪淘沙，K型分化，會看到2.0倍PB和0.2倍PB的銀行股并存的局面。

先從宏觀的維度看，百業(yè)興則金融興，百業(yè)穩(wěn)則金融穩(wěn)。中國的宏觀經(jīng)濟在全球來講處于中高速的增長水平，這決定了中長期來看，中國銀行業(yè)依然還處于一個重要的投資機遇期。

從中觀的角度看，中國的直接融資比例、金融滲透率都還有比較大的提升空間。在提升的過程當中，銀行又是處于金融價值鏈最核心的地位，有望分享到最大一塊蛋糕。

所以，以上兩個維度都決定了未來銀行業(yè)中長期的增長邏輯。

新財富：如何看待銀行股長期以來估值較低的情況？

邱冠華：這個問題也是我從業(yè)14年來投資人問得最多的問題。大家看到銀行的ROE都挺高的，但是估值一直起不來。有些時候人家調(diào)侃，說銀行估值沒有最低，只有更低。我剛入行的時候，銀行股是2.0倍PB，現(xiàn)在一路下掉，港股甚至出現(xiàn)過0.3倍PB的銀行了，到底這個現(xiàn)象為什么會發(fā)生？我也一直思考了十多年，一直在尋找答案。

目前我對這個問題的思考是這樣：因為投資很大程度上是厭惡風險的，銀行具備其特殊性，它不僅僅是一家企業(yè)，更重要的，它還是國家宏觀調(diào)控的重要載體和政策傳導的關鍵通道，這就意味著，它受到宏觀經(jīng)濟和政策調(diào)整的影響比較大，相應地，對銀行的基本面以及投資銀行股的情緒面干擾是比較大的。這種不確定性落實到投資而言，就是風險，所以，銀行股的估值受到不確定性的影響和干擾是比較大的。

針對這個不確定性，市場對銀行股最為關注的一個指標就是資產(chǎn)質量。銀行每一期公布的財報，不良率、關注率、逾期率都是非常不錯的。但是，相當部分的投資人看到這么漂亮的數(shù)據(jù)，是有點不相信的。對這個問題，銀行也感到比較無奈，明明這些數(shù)據(jù)都是經(jīng)過會計師事務所嚴格審計出來的，但是往往就跟投資人的感官有一定的偏差。

其實，資本市場對于資產(chǎn)質量的理解，很容易受到宏觀政策和情緒面的影響。銀行股估值越低，投資者越擔心銀行風險、越相信自己的判斷。所以就出現(xiàn)一種情形，大家對資產(chǎn)質量問題都心里沒底，因為沒有底，所以只能去猜測，而只要是猜測，往往最容易受情緒影響，情緒越低迷，猜測得越悲觀，情緒樂觀，則會稍微緩解一些。

所以，這個問題一直無法被證偽，或者說即便可以被證偽，它仍會時不時隨著經(jīng)濟波動和政策調(diào)整，不斷地引發(fā)投資人的擔憂，以至產(chǎn)生股價的波動。而股價的波動最終是通過估值體現(xiàn)的，這就導致了中國的銀行股一直被低估。就好比一根被外力擠壓的彈簧，外力越大，被擠壓的越深、估值越低，當外力稍微有所緩解，彈簧往外彈一下，那么銀行股就會迎來估值修復的機會。

這就是為什么在資本市場上，我們一提到銀行股的機會，都說是估值修復的機會，從來沒講是估值溢價或者估值泡沫的機會，就是因為銀行股價的原理，跟被外力擠壓的彈簧是一樣的。

02、銀行股的選股邏輯：

ROE是影響銀行價值的核心因素

新財富：“大浪淘沙，K型分化”局面下，未來能跑出來的銀行，會具備怎樣的特質？

邱冠華：未來要想跑出來的銀行，至少要具備四個特質：第一，戰(zhàn)略定位得當；第二，戰(zhàn)術執(zhí)行得法；第三，管理團隊穩(wěn)定；第四，激勵機制靈活。這四個特質都是必要條件，缺一不可。我針對這四個特質,簡單展開。

首先，戰(zhàn)略定位得當，每家銀行都有自身的資源稟賦和特點，那么在制定戰(zhàn)略的過程中，銀行一定要結合自身的特點來展開，有所為、有所不為。

其次，有了戰(zhàn)略還需要戰(zhàn)術的執(zhí)行，戰(zhàn)術的執(zhí)行也要比較得法，有效、接地氣。如果說只有戰(zhàn)略沒有戰(zhàn)術，無異于一紙空文。

而執(zhí)行戰(zhàn)術過程當中，管理團隊的作用就特別明顯。如果一家銀行的管理團隊經(jīng)常調(diào)整，也會影響到戰(zhàn)術執(zhí)行的效果。畢竟活是人干出來的，一個人一個思路，即便大的戰(zhàn)略方向不變，但是執(zhí)行的思路上還是有差異的。如果管理團隊經(jīng)常變更，沒人栽樹、只會乘涼，對一家銀行來講，那也是增加了很多不確定性。

除此以外，當前社會環(huán)境下，物價在上漲，要想提高員工的積極性，激勵機制也要跟上。如果干多干少一個樣，那么將很難激發(fā)員工的斗志。所以，銀行的激勵機制，最好能夠做到讓員工辛苦心不苦、付出-回報可預期、可兌現(xiàn)。

這兩句話，也是我在浙商證券當研究所所長，面對所有員工時，一直強調(diào)并且付諸實踐的。我想只有這樣，才能夠最大限度地激發(fā)員工的積極性和自驅力，讓優(yōu)秀的人才持續(xù)為公司創(chuàng)造價值。所以，我認為具備這四個特質的銀行，未來跑出來的概率才會更大一些。

投資者在挑選銀行股的過程中，可以順著以上這四個特質來篩選。具備這四項特質的銀行，未來跑出來的概率是最高的，相應地，選擇這樣的銀行股，投資機會也是最大的。

新財富：影響銀行價值的核心因素是什么？

邱冠華：平時我們在做研究的過程中，回顧過去、分析現(xiàn)在，都是為了更好地展望未來。那展望什么呢？本質上是在展望未來這家公司潛在的ROE，而且不僅要觀察它ROE水平的高低，還要觀察ROE的持續(xù)性和穩(wěn)定性。如果說一家銀行或者上市公司的ROE比較低，即便利潤增速很高，其價值依然很低——只有ROE才是最核心的因素。

但是，在各種條件同等的情況下，往往ROE跟利潤增速具有很強的正相關性。我們在關注利潤增速的同時，其實最核心關注的還是未來潛在的ROE。

03、銀行要想轉型成功，要用乙方心態(tài)做甲方

新財富：銀行發(fā)展到現(xiàn)在，面臨的一大問題是轉型，在您看來，未來銀行想要成功實現(xiàn)轉型，應當做好哪些方面？

邱冠華：銀行轉型這個話題已經(jīng)說了很多年，但是一家銀行要想轉型成功，談何容易！對銀行轉型這個問題，我也研究了14年，我認為一家銀行要想轉型成功，絕非一朝一夕，一定要敢于變革現(xiàn)在、積極面向未來。如果改革不痛不癢，天天喊口號，基本上是不可能實現(xiàn)的。

針對銀行轉型，我在這里提“一二三”條建議。

“一”——一種好心態(tài)。怎么理解？在整個金融業(yè)務鏈當中，銀行處于最核心的地位。雖然說銀行跟企業(yè)以及其他金融機構是互為甲乙方的關系，但是整體而言，銀行處于甲方的情況依然居多。銀行要想轉型成功，就需要轉換心態(tài)，即要用乙方心態(tài)做甲方，這才是最高的專業(yè)智慧。

“二”——兩個要害點 “一個要、一個不要”。

先說“要”，要重視結構調(diào)整，包括資產(chǎn)結構、負債結構、網(wǎng)點結構、中收結構等。

再說“不要”，不要用銀行的思維干非銀。因為未來銀行的發(fā)展趨勢當中，綜合化經(jīng)營是大勢所趨，銀行可能會涉及到傳統(tǒng)銀行領域以外的很多業(yè)務領域，比如理財，基金、信托、租賃、期貨等。但如果還用傳統(tǒng)銀行的思維去經(jīng)營這些非傳統(tǒng)銀行領域的業(yè)務，將很難做好。

事實上，有很多經(jīng)典的案例也給我們提供了佐證。銀行與非銀的商業(yè)模式完全不一樣，銀行的商業(yè)模式，本質是用錢賺錢，尤其是我們耳熟能詳?shù)睦顦I(yè)務；非銀業(yè)務對人力資本的要求更高，這就決定了人力資本的定價和銀行傳統(tǒng)業(yè)務是有區(qū)別的。

如果我們還是以傳統(tǒng)銀行的思維方式去對待人才，沒有做到以人為本，那么優(yōu)秀的人才會流失，留下來的會劣幣驅逐良幣。所以，一定不能以銀行的思維干非銀。

“三”——三把“金剛鉆”，即研究賦能、科技賦能和協(xié)同賦能。沒有這三大賦能驅動，銀行要想轉型成功是非常困難的。銀行未來的轉型，要面對環(huán)境的復雜性、客戶需求的多樣性、行業(yè)分工的細化等，都需要研究賦能、科技賦能和協(xié)同賦能。

新財富：您對研究賦能與銀行轉型之間的關系研究頗深，能否展開談談研究賦能對于銀行轉型的意義？

邱冠華：比較幸運的是，我在券商工作，研究銀行，服務基金、保險和私募，所以對整個金融價值鏈的觀察相對比較全面，這也讓我對研究賦能對銀行轉型的意義有一些更深入的思考。

我認為研究賦能對商業(yè)銀行的轉型意義重大，很有必要。

第一，中國經(jīng)濟增速下臺階，經(jīng)濟環(huán)境在變，這將意味著優(yōu)質資產(chǎn)越來越難找，資產(chǎn)坑越來越多，因為經(jīng)濟增長本身就有消化風險和延緩風險的功能，但經(jīng)濟增速下降一個臺階之后，必須通過研究賦能，對資產(chǎn)精挑細選，充分辨別，才能減少踩雷進坑的概率。

第二，監(jiān)管環(huán)境在變，意味著套利空間越來越狹小。通過研究賦能，才能夠為新的增長點創(chuàng)造機會。原來有監(jiān)管套利機會的時候，大家都沒想過研究賦能，畢竟這賺的是辛苦錢。能賺快錢的時候，很少人愿意去賺慢錢？但現(xiàn)在情況不一樣了。

第三，分工環(huán)境在變，專業(yè)分工越來越細化。未來銀行所面對的環(huán)境跟傳統(tǒng)經(jīng)濟不一樣。原來像鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等領域，對銀行來講是耳熟能詳、駕輕就熟。現(xiàn)在新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟層出不窮，銀行為了更好地服務這些領域，必須進行深度研究，才有可能在未來的機會抓取和風險管理上做得更好。

第四，需求環(huán)境也在變化，客戶的需求是多元的，只有研究賦能，才能更好地滿足客戶。過往銀行傳統(tǒng)客戶需求是存、貸、匯；銀行未來的客戶需求，銀行要提供綜合金融解決方案。沒有強有力的專業(yè)賦能，銀行很難滿足客戶的需求，而這個專業(yè)，本質就是研究。

這四點都對銀行未來的轉型提出了更高的要求，要順應這個趨勢，只有研究賦能才能更好地解決這個問題。

新財富：研究賦能銀行有什么樣的路徑？

邱冠華：銀行研究賦能的路徑有很多，現(xiàn)在就已經(jīng)非常成熟的業(yè)務至少就有八九項，例如：高管的智囊、客戶的智庫、風險管理、資產(chǎn)管理、真正的投行、產(chǎn)品評價、私人銀行，甚至賣方服務。

隨著中國經(jīng)濟增速下臺階、新老動能切換，研究賦能對商業(yè)銀行轉型而言，已經(jīng)迫在眉睫。而且，要把研究賦能作為銀行的一把手工程，只有這樣，站位更高、定位更準，賦能效果才會更好。

新財富：您認為中小銀行和大型銀行的轉型邏輯是否一致？

邱冠華：其實，無論大型銀行還是中小銀行，轉型的底層邏輯都是一樣的。我理解為因勢而變、因時而變，但表層邏輯可能有差異，這種差異很大程度跟這兩類銀行的規(guī)模有關系。

大型銀行應該以守正為主主要因為規(guī)模大、掉頭難；中小銀行船小好調(diào)頭，可以結合自身的特點和區(qū)位優(yōu)勢，做差異化轉型，打造精品銀行，比如去做一些特色業(yè)務，機制也可以更靈活一些。

04、人才和機制是銀行理財子公司發(fā)展的關鍵

新財富：與公募基金相比，您認為銀行理財子公司在哪些方面具備優(yōu)勢？

邱冠華：這個問題目前市場關注度比較高。銀行理財子脫胎于資管部門，現(xiàn)在它們直接把目光瞄準了公募市場。中國公募基金發(fā)展了20來年，確實取得了很多驕人的成績。那么，在中國資產(chǎn)管理行業(yè)方興未艾的大背景下，理財子公司何去何從？公募基金對它們有什么啟發(fā)和借鑒？這個話題很值得去思考和研究。

我們所服務的主要是公募基金機構，所以對公募基金比較了解。商業(yè)銀行理財子公司跟公募基金相比，優(yōu)劣勢都很明顯。理財子公司相對于公募基金，優(yōu)勢在于管理規(guī)模、資產(chǎn)獲取、銷售渠道。

劣勢在于，一方面，銀行理財子受銀行傳統(tǒng)機制的約束會更大一些；另一方面，反應速度會更慢一些，決策鏈條可能會更長一些。除此之外，在一些特別領域，例如權益市場的投資方面，理財子公司的人才儲備處于劣勢。因此，理財子需要揚長避短，才能有更好的發(fā)展。

新財富：去年以來，銀行理財子公司紛紛加速擴容，但在人員配置以及投研體系上，都比較依賴傳統(tǒng)商業(yè)銀行，您認為未來類似的路徑依賴是否會改變？

邱冠華：理財子公司的發(fā)展，人力資本最關鍵的。我認為它必須要做出改變，畢竟理財子公司本質上是非銀行業(yè)，跟傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利模式有很大不同。所以在人員隊伍方面，建議要在原來的行員行政序列基礎上，增加專業(yè)序列，只有這樣才能夠吸引和留住優(yōu)秀人才。在某種意義上，專業(yè)序列更加適合，因為這些投研人員對專業(yè)看得更重，埋頭做投研，能更高效地為理財子公司創(chuàng)造價值。

投研體系搭建方面如果理財子公司能做到揚長避短，投研支持方面并不一定就會輸給公募基金。

因為理財子公司投研體系有著固有的優(yōu)勢：第一，多元資產(chǎn)配置的能力比傳統(tǒng)公募基金更強；第二，多渠道驗證體系更廣；第三，宏觀大勢的研判能力更突出，畢竟銀行有很多的觸角滲透到經(jīng)濟的方方面面，這一點公募基金是不可比擬的。

新財富：從產(chǎn)品體系上來看，理財子公司的產(chǎn)品仍然以固收類為主，權益類產(chǎn)品的投研能力相對較弱，您認為未來它們該如何應對？

邱冠華：可以循序漸進。理財子公司在固收類產(chǎn)品方面具有優(yōu)勢，但權益類產(chǎn)品往往是資產(chǎn)管理當中“最肥的一塊肉”，只不過銀行理財子目前不具有優(yōu)勢，沒有金剛鉆，不攬瓷器活。

理財子公司對于權益類產(chǎn)品，可以采取分步走策略。第一步，可以先做FOF，也就是它直接買賣股票沒有優(yōu)勢，但可以投FOF，選好的基金經(jīng)理。第二步，當理財子的人才隊伍和投研體系完善之后，再直接參與股票買賣。

每家理財子公司可以根據(jù)自身特點以及準備工作情況采取差異化發(fā)展策略，并非一定要從第一步邁向第二步，也可以專注于做FOF，一些特別優(yōu)秀的理財子公司則可直接參與股票市場。

目前已經(jīng)有部分銀行理財子在這么做了，每家銀行的步調(diào)不一樣，這取決于人才和機制的準備情況，一步一步來，循序漸進。金剛鉆備好了，才能去攬瓷器活。